پیام سه نرخ کلیدی
مطابق تحلیلهای اقتصاد کلان تحت شرایطی، بازیگران عرصه سیاستگذاری اقتصاد کلان وارد نوعی بازی میشوند که حتی اگر بدانند وضعیت تورمی در حال وخامت است، به اقداماتی در سیاست پولی و مالی متوسل میشوند که آن وخامت را محقق میکند و شدت میبخشد. البته، تحت شرایطی نیز بازی به گونهای پیش میرود که دولتها متاثر از بغرنج شدن مسائل، حس خود از رنج اجتماعی را از دست میدهند و نه تنها متوجه رنج مردم نیستند که حتی آسیبپذیری در مقابل خطرات پیش رو را هم متوجه نیستند. چنین شرایطی نوعی بدشانسی سیاستگذاری برای کشور است که گیرندههای سیاستگذاران دچار اشکال دریافت علامت از تحولات متغیرهای اقتصاد کلان میشود و سرگرم انجام اموری میشوند که نه تنها به حل مساله نمیانجامد، بلکه آن را بحرانیتر میکند. باید واقعا نگران بود و از تحولات شاخصهای اقتصاد کلان به راحتی نگذشت.
می دانیم که سیاسیون (مثل سیاسیون همه جای دنیا) غالبا مشغول نقشه برای حذف و زمین زدن یکدیگر و حتی دعا برای عدم توفیق یکدیگر هستند و خیلی علاقهمند هستند که سر به تن رقیبشان نباشد و هرکدام چنین القا میکنند که اگر آنها اداره کننده امور باشند، اقتصاد را در مدت زمانی محدود به اوج رفاه میرسانند. اما، به طور طبیعی، فعلا این جنگ و دعوا کمکی به مردم رنجدیده از تورم نمیکند و وظیفه ما اقتصادخواندههای حرفهای است که عوارض تصمیمات سیاستگذاری کلی کشور را در شاخصهای اقتصاد کلان جستوجو کنیم و تحلیل خود را ارائه دهیم تا بلکه زمانی مفید واقع شود. در ضمن، چون این درد گران حالاحالاها با ما خواهد بود، ممکن است اگر در حال حاضر کاری از دست ما برنمیآید، در آیندهای دور تحلیلهای ما سبب تغییر مسیر سیاستگذاری شود.
نکته بعدی آن است که به محض صحبت در مورد تورم ابتدا انگشت اتهام سراغ بانک مرکزی میرود و در مراحل بعدی سراغ وزارت اقتصاد و سازمان برنامه و بودجه. اما واقعیت آن است که کل نظام سیاستگذاری مقصر تورم است و نه دستگاهی خاص. بهطور مشخص، در شرایط کنونی نقش بانک مرکزی در شکل دادن به وضعیت تورمی، نقش واقعا پررنگی نیست. نه تنها تمام وزارتخانهها و شبه دولت با خرج تراشی و عدم کارآیی در حال خلق نیروی تورمی هستند، بلکه مجلس با تصویب قوانین و اعمال فشار به دستگاه اداری و دستکاری در بودجه و با تکالیف به نظام بانکی نیز همان اندازه در ایجاد تورم نقش دارد و شاید بیشتر. حتی دستگاه قضایی نیز با اقداماتی که امکان ورشکستگی و بهویژه در مورد بانکها را منتفی میکند یا به تاخیر میاندازد یا آنگاه که دستگاه اداری را بابت انجام ندادن امور ناممکن و هزینهزا (مانند بازخواست بابت عدم انجام کامل تکالیف توسط بانکها) تحت فشار قرار میدهد، میتواند در ایجاد و تداوم تورم نقش داشته باشد. در چنین شرایطی تصور اینکه مثل خیلی از کشورهای دارای تورم پایین، بانک مرکزی به سیاست پولی از طریق تغییر نرخ بهره برای کنترل تورم بپردازد، تصوری بسیار ساده اندیشانه است، همانطور که تحلیلهای سارجنت و والاس از دهه ۱۹۸۰ آن را روشن ساخته است. لذا، حل مشکل تورم یک برنامه کل دستگاه سیاستگذاری است نه جزیی از اجزای آن.
با این مقدمه طولانی اما لازم، حال ببینیم وضعیت تورم در چه مسیری است؟ مرکز آمار ایران اخیرا نرخهای تورم آبانماه را اعلام کرد و بر اساس این دادههای اعلامشده، نرخ تورم نقطه به نقطه که سنجش درصد رشد قیمتها و هزینه زندگی در طول یک سال گذشته است، به مرز ۵۰درصد رسیده است. صرف اینکه نرخ تورم نقطه به نقطه به مرز ۵۰درصد رسیده است با وجود اینکه درد و رنج فراوانی را در زندگی مردم منعکس میکند، اما موضوع تازهای نیست و اولین بار هم نیست که رخ میدهد.
همچنین، افزایش نابرابری تورمی (تورم بالاتر برای دهک اول نسبت به دهک دهم) نشان میدهد که درد و رنج تورم بیشتر محرومین را مورد اصابت قرار داده است. ولی این موضوع نیز اولین بار نیست که رخ میدهد و در تمام جهشهای تورمی گذشته نیز چنین بوده است. موضوع بعدی آن است که در جهشهای تورمی قبلی (مانند سالهای ۱۳۷۴-۱۳۷۳، سالهای ۱۳۹۲-۱۳۹۱، سال ۱۳۹۷، سال ۱۳۹۹، سال ۱۴۰۱) پس از چند ماه اوج گرفتن تورم، به تدریج تورم نقطه به نقطه فروکش میکرده است، با این تفاوت که در جهشهای تورمی ۱۳۷۴-۱۳۷۳ و ۱۳۹۲-۱۳۹۱ نرخ تورم نقطه به نقطه پس از رسیدن به اوج خود، به حدود ۲۰ درصد و پایین تر برگشته است، اما در جهشهای پس از ۱۳۹۷ به سطوح بالاتر حدود ۳۰ درصد و بیشتر برگشته است.
لازم به ذکر است که در تمامی فروکش کردنهای جهشهای تورمی پیشین سیاستی انجام شده است (مستقل از اینکه آن کار انجام شده شکل مطلوب را داشته است یا خیر) تا آن جهش فروکش کرده است و چنین نبوده است که خود به خود فروکش کرده باشد. نکتهای که در نوشتار حاضر به آن میپردازیم آن است که آیا جهش تورمی اخیر که از اواخر پاییز ۱۴۰۳ شکل گرفته است، همانند جهشهای پیشین است؟ آیا میتوان نشانهای برای متفاوت بودن آن ذکر کرد که اسباب هشدار باشد؟ آیا این نشانهها میتواند خطر تورمهایی بسیار بالا را(که از ذکر مستقیم اسم آن نوع تورم وحشت دارم) که در گذشته بروز نکردهاند، به سیاستگذاران گوشزد کند؟
برای پاسخ به این سوالات، نگاهی به دادهها ضروری است. از نظر نویسنده، رفتار نرخ رشد نقدینگی، نرخ بهره یا نرخ سود و نرخ تورم هنگامی که با هم مورد توجه قرار گیرند، مطالب زیادی را برای ما روشن خواهد کرد. دلیل آن است که در اقتصاد ایران تمام کسری بودجه آشکار و پنهان دولت مستقل از نوع تامین مالی آن و تمام ناترازیها، نهایتا خود را در رشد نقدینگی نمایان میکند و میدانیم نیروی اصلی ورای روند تورم، کسری بودجههای آشکار و پنهان دولت است. همچنین، نرخ تورم و روند آن نشان میدهد که آیا نیروی تورمی ناشی از کسری بودجههای آشکار و پنهان دولت و لذا رشد نقدینگی در حال نمایان شدن است یا به دلایلی موقتا خود را آشکار نکرده و بروز نداده است. بالاخره، روند نرخ سود یا نرخ بهره نشان میدهد که هزینه تامین مالی کسبوکارها در چه مسیری است و در عین حال انعکاس انتظارات تورمی عاملان اقتصادی و نیاز مالی دولت و فاکتور ریسک موجود در اقتصاد هم هست، گرچه عوامل دیگری و از جمله شیوه سیاستگذاری پولی در آن نقش دارد.
برای اینکه پی ببریم این سه نرخ مهم (نرخ رشد نقدینگی، نرخ تورم و نرخ بهره) چه علائمی را در بردارند، رفتار این سه متغیر را از ابتدای سال ۱۴۰۱ تا آبان ماه ۱۴۰۴ در نمودار زیر نشان دادهایم. لازم به ذکر است که دادههای رشد نقدینگی تا مرداد ۱۴۰۴ است، اما ظاهرا همان روند در ماههای بعد تداوم داشته است. برای متغیر نرخ بهره از متوسط نرخ بازدهی اوراق دولت در بازار ثانویه استفاده شده است که بهتر از سایر نرخها روند عمومی نرخ بهره را منعکس میکند.
دلیل اول انتخاب ابتدای سال ۱۴۰۱ به عنوان نقطه شروع، آن است که جهش تورمی شدیدی در سال ۱۴۰۱ رخ داد اما شروع به فروکش کردن کرد و در ضمن رفتار سه متغیر اشاره شده مشابه نبود. دلیل دوم آن است که از ابتدای سال ۱۴۰۲، تلاش بانک مرکزی تا حدی به طور موقتی بر رشد نقدینگی ترمز گذاشته است و نرخ تورم نقطه به نقطه نزولی شده است؛ اما نرخ بهره یا سود مسیر صعودی خود را کم و بیش حفظ کرده است. دلیل سوم آن است که دوره مورد بررسی شامل تنها یک زیر دوره است که رفتار سه متغیر اشاره شده مشابه است و این زیردوره که سه متغیر اشاره شده رفتار مشابه داشتهاند از آذر ۱۴۰۳ است که اتفاقا نرخ تورم نقطه به نقطه جهش قابلتوجه جدیدی را شروع کرده است که با افزایش نرخ رشد نقدینگی و با تداوم روند صعودی نرخ بهره همراه است(زیر دورهای که با رنگ زرد هاشور خورده است). این موضوع میتواند به ما کمک کند پی ببریم که جهش تورمی اخیر در چه مسیری است و چه علائم هشداری در درون خود دارد.
همانطور که در نمودار مشاهده میشود، در سال 1401 درحالیکه رشد نقدینگی روند نزولی داشته است، نرخ تورم جهش شدیدی کرده است و نرخ بهره که در یک نیمه از سال باثبات بوده در نیمه دوم سال روند صعودی گرفته است. در سال 1402 ضمن آنکه نرخ رشد نقدینگی روند نزولی خود را حفظ کرده است، نرخ تورم نقطه به نقطه کاهش محسوسی را تجربه کرده است و نرخ بهره پس از کاهش اندکی، مجددا روند صعودی گرفته است. درحالیکه از ابتدای سال 1403 رشد نقدینگی روند صعودی به خود گرفته است، نرخ بهره و نرخ تورم نقطه به نقطه تا حدود آذرماه 1403 حول یک مقدار نوسان مختصری داشتهاند و روند نزولی یا صعودی نداشتهاند.
اما از آذر 1403، ضمن آنکه نرخ رشد نقدینگی روند صعودی خود را حفظ کرده است و روند صعودی آن پرشیب تر شده است، نرخ تورم نقطه به نقطه به شدت افزایش یافته و شتاب گرفته است و نرخ بهره نیز روند صعودی به خود گرفته است. به عبارت دیگر، تنها زیر دورهای که این سه متغیر یا سه نرخ ضاله روند مشابه صعودی داشتهاند، از شروع جهش تورمی آذر 1403 بوده است. این مهمترین ویژگی جهش تورمی اخیر است که از آذر 1403 شروع شده است و این وجه تمایز جهش تورمی اخیر نسبت به جهشهای تورمی پیشین است. اما معنی صعودی بودن این سه نرخ چیست؟
اول اینکه تشدید رشد نقدینگی بهعنوان انعکاس کسری بودجه آشکار و پنهان دولت بدان معنی است که نیروی بنیادی برای تشدید تورم در حال تشدید است و این میتواند در بردارنده این پیام باشد که تورم مقطعی افزایش نیافته است و قرار نیست به راحتی نزولی شود و میتواند به مرور شدت هم بگیرد.
دوم اینکه تشدید نرخ تورم نقطه به نقطه بدان معنی است که نیروی تورمی ناشی از رشد نقدینگی (ناشی از کسری بودجه آشکار و پنهان دولت) چندان به تاخیر نمی افتد و به سرعت نمایان میشود.
سوم آنکه افزایش نرخ بهره بدان معنی است که تامین مالی پرهزینهتر شده است که در همراهی با محدودیتهای ایجاد شده برای بخش عرضه اقتصاد به معنی افزایش هزینه تولید بنگاهها و انتقال آن به قیمت کالاها و خدمات و همچنین رکود فعالیتهای تولیدی است که با کاهش عرضه کالاها و خدمات نیز فشار تورمی را تشدید میکند. در عین حال، در شرایط کنونی، بالا بودن نرخ سود میتواند به معنی سازوکاری برای تداوم رشد نقدینگی بالا باشد.
اما پیام نگرانکننده افزایش روند صعودی همزمان این سه متغیر میتواند انعکاس نوعی دور باطل باشد. باید توجه داشت که اگر نرخ بهره توسط سیاستگذار پولی افزایش داده شود (آنطور که در کشورهای دارای هدف گذاری تورمی انجام میشود)، با محدود کردن خلق اعتبار و رشد نقدینگی به کاهش تورم میانجامد. اما همانطور که در نمودار مشاهده میشود، از آذر 1403 در شرایطی که نرخ بهره در حال افزایش است، رشد نقدینگی و نرخ تورم نیز شدت گرفته است. این بدان معنی است که نرخ بهره نه ناشی از برنامه سیاستگذار پولی، بلکه ناشی از عوامل بنیادی شکل دهنده نرخ بهره در حال افزایش است (به مطالعه رحمانی در گزارش پژوهشی پژوهشکده پولی و بانکی، 1404، مراجعه کنید). به عبارت دیگر، اگر سیاستگذار پولی بر اساس تشخیص وضعیت اقتصاد کلان تصمیم بگیرد نرخ بهره را افزایش دهد، قاعدتا اقدامی در راستای کاهش نرخ تورم است. اما هنگامی که نرخ بهره متاثر از عوامل دیگری در حال افزایش است، آن گاه دنباله رو تورم است نه مهار کننده تورم. به همین دلیل است که با وجود افزایش نرخ بهره اسمی، نرخ بهره حقیقی در حال حاضر منفی است و به همین دلیل، افزایش نرخ بهره اسمی چندان قادر به کند کردن روند صعودی تورم نیست (گرچه در غیاب افزایش نرخ بهره میتوانست تورم و جهش قیمت داراییها شدیدتر باشد).
موضوع دیگری که باید اشاره شود، آن است که به طور معمول تشدید رشد نقدینگی (و حتی تشدید رشد پایه پولی) در سال 1404 نتوانسته است به کاهش محسوسی در نرخ بهره اسمی منجر شود. میدانیم تشدید رشد نقدینگی و پایه پولی هر دو، حداقل در کوتاهمدت باید منجر به کاهش نرخ بهره اسمی شود که در اقتصاد کلان به اثر نقدینگی (Liquidity Effect) مشهور است. اگر تشدید رشد نقدینگی و پایه پولی نه تنها نتوانسته است سبب کاهش نرخ بهره شود، بلکه حتی نتوانسته است مانع روند صعودی آن شود، این بدان معنی است که اقتصاد ایران در شرایط تشدید همزمان تورم و تنگنای مالی قرار گرفته است و شرایطی متفاوت از تمام دورههای پیشین جهش تورمی را در پیش گرفته است.
چرا این وضعیت میتواند دور باطلی از افزایش سه متغیر اشاره شده و بهویژه نرخ تورم را شکل دهد؟ میدانیم در شرایطی که نرخ بهره بالا است، بنگاهها در تنگنای مالی هستند و همین تنگنای مالی آنها را وادار کرده است که نرخ بهره بالا را بپردازند. اما هنگامی که همزمان رکود در فعالیتهای اقتصادی در حال شکل گرفتن است، کسبوکارها به راحتی قادر به بازپرداخت تعهدات و از جمله تسهیلات بانکی نیستند و گویی دچار نکول میشوند (که به شکل صوری در قالب امهال انجام میشود). به همین ترتیب، دولت نیز با تشدید کسری بودجه آشکار و پنهان در عمل قادر به بازپرداخت بدهیهای خود نیست و برای آن نیز نوعی امهال صورت میگیرد (انتشار اوراق جدید یا تقبل بدهی جدید برای تسویه اوراق و بدهی قبلی) و چون بخشی از بدهی دولت سر از نظام بانکی در میآورد، همانند امهال تسهیلات کسب و کارها عمل میکند. اما در شرایطی که نرخ سود بالا است و با این نرخ بالا به اصل سپردهها و لذا به نقدینگی افزوده میشود و در عین حال بهدلیل عدم بازپرداخت تسهیلات، جریان هدم نقدینگی کند میشود، رشد نقدینگی شدت میگیرد. در این شرایط است که نقدینگی با نرخ بالا رشد میکند؛ اما همچنان بنگاهها در مضیقه مالی باقی میمانند و رشد بالای نقدینگی شر دارد؛ اما خیری در آن نیست. اشاره شد که در شرایط کنونی با توجه به بالا بودن انتظارات تورمی، اثر تورمی رشد نقدینگی به سرعت نمایان میشود و به تاخیر نمی افتد. اما شدت گرفتن تورم سبب میشود صاحبان منابع مالی بازهم درخواست نرخ بهره بالاتری کنند تا قدرت خرید منابع مالی که قرض دادهاند، حفظ شود و به این ترتیب، نرخ بهره گرایش به افزایش نشان میدهد.
اما افزایش و بالا ماندن نرخ بهره، طبق آنچه که اشاره شد در شرایط تنگنای مالی و رکود کسب و کارها، سبب تشدید امهال تسهیلات میشود که مجددا رشد نقدینگی را تشدید میکند و آن نیز تورم را تشدید میکند و این دور باطل، میتواند این گونه تداوم یابد. لازم است اشاره شود که بخش بزرگی از این فشار به نرخ بهره و فشار برای امهال از ناحیه کسری بودجه خود دولت و تکالیف نوشته و نانوشته دولت به نظام بانکی است. در شرایطی که نیاز مالی دولت رو به افزایش است، آنچه در بالا اشاره شد، میتواند اقتصاد کشور را وارد دورهای از فشار برای تشدید رشد نقدینگی کند و تورم را تشدید کند و تامین نیاز مالی دولت برای کسری بودجه آشکار و پنهان، توسل به خلق نقدینگی را به مرور شدت بخشد و همان چیزی رخ دهد که مدتهاست نگران آن هستیم. به نظرم روند نرخ رشد نقدینگی، نرخ بهره، و نرخ تورم در طول حدود یک سال گذشته چنین هشداری را در خود دارد.
اما دلالت سیاستگذاری وضع موجود چیست؟ به مقامات عالی سیاستگذاری توصیه میکنم که در چنین شرایطی، اگر صاحبنظر و مشاوری ادعا کرد راهحل ساده برای حل مشکلات کنونی دارد، به سرعت آن صاحبنظر و مشاور را از خود دور کنند. مثلا اگر کسانی ادعا کردند که به سرعت میتوانند تولید برق خورشیدی را افزایش دهند تا مشکل کمبود برق را حل کنند، باید به شدت به این ادعا مشکوک شد. همچنین، اگر کسانی ادعا کردند که با وجود تداوم کسری بودجه شدید آشکار و پنهان دولت، تورم را به سرعت میتوان با تغییر نرخ بهره حل کرد، باید به شدت به این ادعا مشکوک شد. هیچکدام از مشکلات کنونی از تورم گرفته تا مشکل کمبود برق و کمبود آب و... راهحل ساده ندارند و اگر پذیرفتیم راهحل ساده ندارند، آنگاه میتوانیم به حل مساله بیندیشیم. به طور مشخص، در مورد تورم اگر مشکلات روابط خارجی کاهش یابد، میتواند قدرت مانور دولت را در حل مسائل تا حدی افزایش دهد گرچه درمان اصلی تورم نیست.
در غیاب حل مشکلات روابط خارجی، بدون تردید گویی دولت کاهش رشد اقتصادی و کاهش سطح رفاه اجتماعی را پذیرفته است و باید با این قید به حل موضوع تورم بپردازد و اگر تصوری غیر از این داشته باشد و تصور کند که با اقداماتی میتواند مانع کاهش رفاه اجتماعی شود، دقیقا به اقداماتی متوسل خواهد شد که تورم را شدت میبخشد و به کاهش بیشتر رفاه اجتماعی میانجامد. در حدی که به خاطر نگرانی از مشقت مردم برای ما اقتصادخواندها مقدور است، ناچاریم نگرانی خود و نظر مشورتی خود را مطرح کنیم. در حال حاضر، تنها کاری که دولت باید انجام دهد آن است که بر صدور دستور خرج دولت و تفویض صدور دستور خرج دولت، آنجا که واقعا ضرورت ندارد، ترمز گذاشته شود و از این موارد کم نداریم.
نباید فراموش کرد که بخش زیادی از تورم محصول تفویض صدور دستور خرج دولت است. این ادعا محصول تراوش فکری بنده نیست بلکه محصول تحقیق در علم اقتصاد از اوایل دهه 1980 است. در شکل کنونی نظریه مالی تورم که کاکرین (2021) تکامل داده است، تورم کاملا یک پدیده مالی و محصول عملیات مالی دولت است، گرچه تحلیل کاکرین باید برای اقتصاد ایران در مفهوم گستردهتری دیده شود و مفهوم گستردهتری از دخل و خرج و کسری بودجه دولت را دربرگیرد. به عنوان نمونه، اگر شهرداریها با توسل به انتشار اوراق و با توسل به منابع بانکی به طور پیوسته دستور خرجهای بسیار صادر میکنند، در اصل دارند دستور تورم صادر میکنند و آن دستور خرجها، بخشی از کسری بودجه پنهان دولت هستند. اگر دولت خواست بداند چگونه این تفویض صدور دستور خرجها رشد نقدینگی به بار میآورند، اقتصاددانان زیادی هستند که این را برای دولت تشریح کنند.
به عنوان یک نمونه تاریخی و تاکید بر اینکه کاهش تورم و بهویژه تورم بالا کار سادهای نیست، ضرری ندارد برنامه کاهش تورم پل ولکر ریاست بانک مرکزی آمریکا در ابتدای دهه 1980 را مرور کنیم. آن سیاست برای آنکه بتواند تورم بالا را کاهش دهد، حاضر شد نرخ بهره حقیقی مثبت قابلتوجهی را شکل دهد و رکودی سنگین به اقتصاد تحمیل کند. به عبارت دیگر، کاهش تورم حتی در آمریکا هم راحت اتفاق نیفتاد. فلدشتاین رئیس انجمن مشاوران اقتصادی رئیسجمهور در دوره ریگان نقل میکند که بخش زیادی از اطرافیان نزدیک ریگان به شدت از برنامه کنترل تورم پل ولکر ناراضی بودند، اما ریگان ضمن آنکه به آنها میگفت دغدغههایشان مهم است اما آخر سر میگفت پل ولکر کارش را درست انجام میدهد و این حمایت را با انتصاب دوباره پل ولکر به ریاست بانک مرکزی با وجود مخالفتهای جدی در تیم ریگان نشان داد. البته، همانطور که اشاره شد وضعیت تورم ایران به گونهای نیست که صرفا با سیاست پولی قابل درمان باشد و نیازمند کاهش جدی کسری بودجه آشکار و پنهان دولت است. اما اصل موضوع که مورد تاکید است، آن است که کاهش تورم در هیچ جای دنیا کار سادهای نبوده است و در ایران هم نباید دنبال راهحل ساده بود. در حال حاضر، ممکن است دغدغه به جای کاهش تورم، جلوگیری از شدت گرفتن تورم باشد که در رفتار دادههای اقتصاد کلان نهفته است و چشمهای تیزبین مجهز به علم اقتصاد کلان آنها را مشاهده میکند.
* عضو هیات علمی دانشکده اقتصاد دانشگاه تهران
سرمقاله امروز روزنامه دنیای اقتصاد را بشنوید:
